上一篇文章讨论了公司的产品行业格局上下游产业等问题，这篇文章我们讨论公司的财务估值等问题。

  因为这是重资产公司这里边的资产结构我们每一项都做多元化的分析，由于本人比较懒国内也缺少对标公司所以就在财报附注上边直接截图了。

  从下图的比较中得知功是确实不存在将在建工程拖延转入固定资产，从而拉高净利润。

  存货方面：下图是公司的存货核准和计提原则。公司有价值78亿的存货，前几天万华化学下调MDI的价格从每吨19000下调到每吨14500，降价幅度24%。历史来看MDI最低价格每吨9000距离现在的价位还有38%的下降空间。存货中有很多MDI但是由于公司的计量方法不存在大量减值风险。这里多说一点万华化学MDI的生产所带来的成本只有6000元每吨即使几个下调到14500元每吨毛利润还有58%就算最恶劣的情况9000元每吨还有33%的毛利。

  下图是存货与营业收入的对比。17年后存货大量增长可能是和供给侧改革MDI价格大幅度抬高有关系，公司积极备货工厂开工率83%以上（极限开工率89%）也能说明这一点。

  但是2017后赊销政策放宽，我对比了2016年的坏账计提规则发现并没有变化这点公司做的是不是欠妥？下图是应收项目与营业收入的比较。

  通过这几项数据的对比发现公司的产业链议价能力还是比较强，真实情况是不是这样呢？我们来验证下。

  17年之前确实是由于17年赊销政策的变化导致应收项目大于应付项目存在了坏账计提风险加大。具体啥状况还需要在观察一段时间。

  公司的现金流健康，由于13年后公司启动了大量的项目进行全产业链建设，品类拓展积极，因此公司借了大量的债务，但是从近几年的财务数据来看公司的现金流量净额可完全覆盖掉债务。

  公司能以这么低的成本去生产产品当然也离不开研发，我这里找了几个公司做对比，万华化学的研发费用占公司的营收比例最高，且研发费用全部计入费用没有计入资产，忘记这一个项目的小伙伴请看之前写医药股的那篇文章里有讲。

  总结下财务：公司现金流健康存在粉饰财报的可能性较小，分红也大方占到利润的35%，只是在计提坏账和少数股东权益方面还需要继续观察。由于公司业务种类太多所以我们这里没用杜邦分析法。

  要说2018年万华化学的一个大事记，那就是吸收合并控制股权的人万华化工的大举动了。万华化工成立于2018 年1月30日，是万华化学原控制股权的人万华实业存续分立后新设公司，其中最大股东国丰投资是烟台市国资委100%控股的子公司，也是万华化学的实际控制人，所以咱们的万华化学其实是一家国企。中诚投资和中凯信是万华化学的员工持股平台。重组前，万华化学总股本为27.34亿股，其中万华化工持有13.1亿股，持股票比例为47.92%；公众股东持有14.24亿股，持股票比例为52.08%。

  根据万华化学5月发布的《吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案》公告内容被吸收方万华化工100%股权预估值为522.1亿元，万华化学以每股30.43元的价格发行17.16亿股支付交易对价，合并之后万华化工持有的万华化学13.10亿股被注销，实际新增股份数量为4.06亿股，锁定期为36个月。重组后，万华化学总股本增至31.4亿股，万华化工被注销法人资格，万华化学作为存续方，将接收万华化工的所有资产、负债等一切权利和义务。原万华化工的股东直接持有万华化学17.16亿股，持股票比例为上升至54.65%；公众股东持有14.24亿股，持股票比例为45.35%。

  万华化学上市融资4.51亿元（不含2016年1月特殊情况下25亿元定增），累计分红86.57亿元。这样的公司，这样的分红比例，投资回报率在中国A股历史上绝对可以排进前十。以公司上任董事长丁健生为首的老一代万华人把一生都献给了万华化学，万华化学是所有万华人的希望和未来。

  烟台工业园一期投资200多亿，万华没有找股民要一分钱，没有增发，没有定增；前段时间公示的百万吨乙烯项目总投资176亿元，短短的公告：公司自有资金加银行贷款解决资金问题，这就是霸气。这些年几百亿投资，换成其他公司，各种增发定增要搞好多次，能搞个股价分崩离析，股民苦不堪言；但是万华都靠自己强大的盈利能力和良好的信誉自筹资金解决。

  这背后是公司对自己股权的爱惜，不愿意稀释自己的股权，对于万华管理层来说，股权是最有价值的。然而，我们散户却纠结于18年1月定增限售股解禁，获利翻倍，股价承压。要知道，那25亿定增是在特殊情况下造成的，2015年前后MDI遭遇十多年最长低价期，同期公司还有大几十亿在建项目，背着银行贷款百多亿，当年贷款利息过十亿，研发投入7亿，这种局面下公司当年还盈利16亿。

  因为新规定，当年公司资产负债率接近70%红线，其他融资渠道受限，PC等待建设，公司被迫启动了上市17年以来的首次定增，期间公司股票价格最低10元左右，公司几次延迟定增时间，一直到市场回暖，公司基本面改变股价翻倍到20元左右才开启了定增。这里面没有一点利益输送，公司没有在最低价的时候稀释自己股权，上市十多年以来的首次定增以合理的价格完成。

  因为特殊的股权结构，公司管理层持股和员工股十多年基本上没有任何减持。资金最紧张的2015年公司仍然坚持大比例分红，毕竟公司员工好多还要靠分红吃饭，分红是对他们劳动付出的最好回报。

  说了这么多最后结合财务公司，行业格局，产品特性及公司的管理层我们给出如下的估值计算方法。

  由于万华化学在最近几年进行了业务上的调整，石化板块营收占比大幅度增长所以在对比以前的经营数据比如roe，毛利润就显得不太合适。对于这种复合业务的企业我们采取拆分各项业务，然后给各项业务分别估值最后把各项业务的估值加总给一个折价或者溢价。

  这里首先说明下由于统计口径的问题在14年15年石化系列和精细品化学及新材料系列没有单独拆分出来而是计入了其他。15年石化系列板块拆分出来16年精细品化学及新材料系列拆分出来形成了我们今天所看到的3大业务板块。

  15年以后聚氨酯系类营收占比不断降低石化业务板块营收占比不断的提高。由于聚氨酯系类毛利率较高所以他依旧是公司和核心业务板块承担了公司主要的利润来源给公司发展别的业务提供了源源不断的现金支持。石化业务虽然毛利率低但是对公司整合产业链压低经营成本也起到了至关重要的作用。

  由于万华化学生产的MDI，TDI产品是标准产品所以企业想要在竞争中获胜唯一的办法是压低成本。

  低迷行业中找出优秀的公司。像计算机或者医疗科技这样成长迅速的热门行业吸引了太多的注意力，同时也吸引了太多的竞争者。生意太火也太挤，再没人愿意进去，。如果一个行业太热门了，竞争者拼命进入，竞争就会激烈到谁也赚不到什么钱。一个公司能够在一个陷入停滞的市场上不断竞争取得到更大的市场占有率，远远胜于另一个公司在一个增长迅速的市场中费尽力气才能保住日渐萎缩的市场份额

  低迷行业的优秀公司都有几个共同特征：公司以低成本著称，管理层节约的像个吝啬鬼，公司尽可能的避免负债；拒绝将企业内部划分成白领和蓝领的等级制度，公司员工待遇十分好，持有公司股份，能够分享成长创造财富。他们从大公司忽略的市场中找到利基市场，形成独占性的垄断优势，因此这一些企业虽处于低迷的行业中，却能快速成长，上涨的速度比许多热门的快速增长行业中的公司还要快。

  MDI TDI不能说成是低迷行业（我理解的低迷行业一定是行业整体销量一直在下滑）但绝对是蓝海行业，寡头垄断，市场占有率被主要几个公司占领。但是这个行业有很高的技术门槛和资金门槛短时间之内看不到新的进入者。而且万华化学的成本比行业均值低 1000 元/吨以上（详细的推理请看上一篇文章）。

  MDI有很强和周期属性，因此属于周期行业，对这种行业的公司我们最终选择用产能估值具体就是用市值比上MDI的产量，我给他起个名叫MDI盈率（对标市盈率）。

  下表是万华化学自上市以来MDI的产能增加情况2011年可能是数据统计有些错误不过问题不大。

  下图是万华化学的K线年后公司石化业务板块营收加大占比增加，16年后公司精细化学业务开始发力。所以我们就比较2000年-2014年的情况这样更能反应MDI的周期性对公司市值的影响。

  K线我用的是后复权因为公司分红的原因前复权早年股价会出现负数。我这里统计了公司上市以来到2014年的公司市值变化情况。

  这里我们去除2001年—2003年那段刚上市的那段统计，也去除2014年的因为因为2014年别的业务收入也占到30%左右，所以历史最低MDI盈率是2.95倍，历史最高MDI盈率是27.54倍，这里我们对史最高MDI盈率做一下调整选取5.24倍吧。公司合并BC股权后对应的210万吨MDI的市值应该在620-1100亿之间由于公司在近些年做了全产业链所以成本降低一些我们给予一个10%的估值提升，所以对应的市值是680-1200亿，在这里850以下是低估值区间1200亿以上是高估值区间，合理区间是850-1000亿。

  下图是2009以来MDI的股价走势，我们这里最开始想用苯胺与MDI的价差来做个对于未来MDI价格趋势的预判，可惜我没找到苯胺的价格趋势。不过也没多大关系。

  TDI的估值与MDI类似也是采取TDI盈率，国内对标公司沧州大化，沧州大化2018年生产TDI的产能是17.5万吨远低于万华化学的30万吨产能。

  我这里选取2014年以后沧州大化的营业数据2014年之前TDI占比还不是很大。

  最高TDI盈率11.82最低TDI盈率1.51对应万华化学30万吨的产能的市值是

  40-300亿，由于公司生产所带来的成本低所以应该给与20%估值提升最后算出对应市值是50-350亿。

  附上一张TDI及其上下游产品的的价差走势图，怎么用价差判断未来价格这里先保密以后讲到原油部分再说。

  2018年石化业务板块的收入已达到190亿仅次于聚氨酯业务板块营收300亿，但是石化业务板块毛利润率低且不稳定不适合用市盈率估值，且生产产品品种类型众多包括乙烯丙烯和相关衍生产品。

  我这里找了中国石化作为研究得而对标公司。能够准确的看出中国石化的毛利润率是高于万华化学石化业务板块的毛利润率（其实这么直接对比也不太科学毕竟中国石化业务也很多）

  这个数据没有加上港股中国石化的市值，中国石化A股市值港股市值差不多多以用市销率估值应该乘上2这样比较准确。估值区间是0.4-0.8倍的市销率。所以石化业务板块估值我们给与0.4-0.8倍的估值相应的市值是80-150亿。

  精细化学品及新材料业务板块业务营收占比不多但毛利率高营收增长很快是未来的一个增长点。公司这块业务2018年营收57亿包括利润率很高的TPU、PC、SAP等。去年这块业务增速39%。未来增速可能会下降但是也能达到20%-30%到这部分业务我选择用peg估值毕竟未来增速很快我觉得可以给与高估。57亿的营收粗略估算10亿的利润，我给他0.5-1倍的peg估算市值100-300亿，这部分的估值弹性比较大。下表是万华已经完工和在建的项目未来很值得期待。

  总市值=MDI估值+TDI估值+石化业务估值+精细化学及新材料业务估值=1080-2000亿，由于存在板块协同效应我给予加总后的10%-20%的溢价，最后总市值是1180-2600亿，900亿是我们计算的极限最低市值。相应的股价是37以下开始买入越跌越买28是我们的这个估值体系极限价格。

  此次检修将对装置同时完成技改扩产，该装置的生产能力将提升50万吨至110万吨，从而使得万华的聚氨酯产能逐步扩大到335万吨。原来还计划对宝思德进行9万吨的技改扩产，如果全部完成，则万华化学的聚氨酯总产能在今年内将达到344万吨的规模。年底至明年初，还会对宁波的80万吨装置进行30万吨技改扩产至110万吨生产能力，使的万华化学的聚氨酯总产能逐步扩大到374万吨的巨大规模。到2021年，美国的40万吨MDI生产装置也会投产，还有国内大约80万吨的聚醚新生产装置亦将建成。所以，在大约两年左右的时间内，万华化学的聚氨酯生产能力不是达到400万吨，而是接近500万吨！这对于所有对手来说，都是十分可怕的噩梦。

  参照福特汽车生产线，高壁垒的竞争优势建立起来，一方面威慑竞争对手，另一方面成本下降促进普及，作为应用广泛的高性能化学材料聚氨酯远远未达到正常普及率，即使经济不景气，聚氨酯巨大的降价空间也能做薄利多销。几年下来，靠聚氨酯盈利支撑的别的业务板块则培育起来了，这就是别的化学巨头走过的路。只不过如今最大的市场是万华的主场。

  巴斯夫成立于1865年，总部在德国莱茵河畔的路德维希港。经过150多年的发展， 公司已发展成为全世界顶级规模的化工企业，化工方面收入连续10年排名化工企业第一（在陶氏化学和杜邦公司合并以后排名下滑）。公司市值超过800亿欧元。

  巴斯夫集团在全球约有115,490名员工，共设有五大业务领域，下辖13个业务分部。 这些业务分部按照业务领域或产品划分，为86个战略业务部门制定战略。公司6个一体化（Verbund）基地，另外在全世界内还有347个生产基地，在全球超过80个 国家设立了子公司。

  巴斯夫五大业务领域中功能性材料与解决方案占总收入的32%，特性材料占25%，化学品占25%，农业解决方案占9%，石油与天然气占5%。目前万华除农业及特性材料领域涉足较少外，其他均有布局，且在化学品业务慢慢的变成了全球龙头。未来随着产能的不断释放，中国化工巨头前景广阔。

  近13年巴斯夫的PE大多分布在在10-20倍之间，PB大多分布在在2-3之间。万华今年来PE几乎与BASF接近，PB高于BASF。

  巴斯夫历史ROE虽然有所波动，但历年均值在15%左右；其ROIC均值也在11%，长期保持了较强的盈利能力。万华近年来ROE及ROIC平均高于BASF

  公司的海外营收占比20%-30%，如果未来中美贸易摩擦势必对海外业务有很大的影响。

  国内利润率明显高于国外利润率，可能是内外销品种不一样也可能是产品在国际市场上缺乏竞争力等原因吧，这个还需要观察。

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