1995年，公司前身长沙长虹防水工程有限公司成立，成立之初以承接防水施工为主；

  历经多年发展，公司的高品质的产品及服务已广泛应用于房建、高速公路、轨交、机场和水利设施等多领域，包括鸟巢、水立方、北京大兴机场等标志性建筑和港珠澳大桥、京张铁路等国家重大基建项目，行业龙头地位稳固，牌实力明显提升，东方雨虹及旗下六大品牌均获评“2022中国房地产开发企业TOP500强首选品牌”。

  公司在成立之初，紧抓大型重点基础设施建设机会，2005-2006年，中标鸟巢、水立方、奥运村等多个标志性建筑的防水项目，参与北京奥运场馆建设中85%以上的防水市场。在我国基建市场蒸蒸日上期间，公司挖掘基建领域防水商品市场，产品与服务大范围的应用于高速公路和城市道桥、地铁及城市轨交、机场和水利设施等领域。

  此前，公司主要客户为基础设施承包商和地产开发商，2010-2011年，前五大客户中地产企业仅1家，至2013年，公司前五大客户均为地产企业，公司在高端地产防水市场的品牌力和市场占有率不断的提高， 2012年，公司荣登开发商首选防水品牌，此后连续10年蝉联榜首。2006-2017年亦为公司高速成长期，营业收入CAGR高达38.30%。

  2021年起，地产行业整体承压，面对下游地产需求疲软，考虑未来存量房需求释放，公司以民建集团和德爱威为主体，积极布局零售业务，其中民建集团增长迅速，2022年民建集团实现盈利收入60.8亿元，同比高增58%。

  公司主营防水业务最重要的包含防水卷材和防水涂料两种产品，同时可提供防水施工服务。

  公司立足防水主业，进行横向拓展，积极布局节能保温、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、砂浆粉料、特种薄膜等相关业务领域。

  公司节能保温产品品牌包括卧牛山节能、孚达科技等，其中卧牛山的产品及系统解决方案已成功应用于“鸟巢”、首都机场、中国国家博物馆等重大工程建设项目；建筑涂料业务主要由德爱威（中国）负责运营发展，德爱威为德国建筑功能涂料品牌，应用于“德国宝马总部大楼”、“慕尼黑安联球场”等一批标志性工程；砂浆粉料业务包括华砂、壁安等品牌，其中华砂全面布局矿产、原砂、砂石骨料、特种砂浆等砂浆全产业链，有近20 家特种砂浆工厂遍及全国，实力丰沛雄厚。公司持续完善新业务布局，产品多元化增强市场竞争力，不断向综合型建筑建材平台迈进。

  此外，公司高管多年来数次增持公司股票，2022年8月，公司发布了重要的公告称，董事长李卫国拟在公告披露后6个月内增持公司股份，增持金额不低于5000万元，目前增持计划已实施完毕。此举反映出董事长对公司未来发展前途的坚定信心和对公司长期价值的高度认可，有利于逐渐增强投资者信心，助力公司长期持续、稳定、健康发展。

  2023年6月，公司发布股权激励方案，拟按13.58元/股的价格向7266名激励对象授予8087.73万股股票（占公司总股本的3.21%），激励对象覆盖范围广泛，包括公司董事、总裁、副总裁及中高层管理人员及核心技术与业务人员，解锁条件为以2022年净利润为基数，2023-2026年公司净利润复合增长率不低于26.86%；各年应收账款增长率不高于营业收入增长率。

  公司前期紧抓我国基建和地产行业发展红利期，打造品牌和服务优势，完成产能扩建和渠道建设，过去十余年营收业绩实现迅速增加，稳固防水行业龙头地位，后期进行品类扩张，打造新增业绩点。

  2022年为公司承压之年，受地产下行/疫情/原材料涨价等多重影响，公司营收和业绩均同比下滑，分别同比下滑2.26%、49.57%，2023Q1公司营收和归母净利润重回增长通道，分别同比增长18.80%、21.53%，根据业绩预告，2023H1公司预计实现归母净利润13.05-14.01亿元，同比增长35%–45%。

  2013-2022年公司防水材料销售营收由32.38亿元增长至239.82亿元，CAGR为24.92%，是公司营收的大多数来自，营收占比基本保持在76%-85%之间，2022年营收有所下滑，同比-5.90%，占比为76.83%。

  2017-2022年公司毛利率呈下滑趋势，从37.73%下降至25.77%，主要由于防水产品的原材料沥青价格持续上涨,均价由2017年的2546元/吨上涨至2022年的4316元/吨，自2022年7月开始，沥青价格有所回落，预计2023年原材料成本压力有望大幅缓解，带动防水主业盈利水平提升，2023Q1实现毛利率28.66%（同比+0.38pct，环比+3.11pct）。

  从横向对比来看，2017-2021年，公司整体毛利率位于可比板块中位数水平，2022年起公司毛利率明显高于可比公司，2022、2023Q1公司毛利率分别是25.77%、28.66%，远高于同行表现，或得益于公司作为有突出贡献的公司在下游承压时经营韧性相对突出，同时规模优势显著、渠道结构调整，优先发展零售并执行了提价政策。

  公司净利率变化和毛利率总体一致，在2020年达到近5年峰值，为15.59%, 2022下滑至6.79%，同比下降6.4个pct，一方面因公司毛利率在沥青价格冲击下有所下滑，另一方面公司期间费用率有所上升。

  2017-2021年公司期间费用率呈快速下行趋势，由22.65%下降至14.57%，主要系销售费用率（从11.47%下降至6.94%）和管理费用率（从10.18%下降至5.15%）持续下降，2022年公司期间费用率增加至16.83%（同比+2.26pct），其中销售费用率和管理费用率分别增加1.57个pct和0.6个pct。公司ROE表现突出，除2022年外，其他各年均在19%以上，近五年ROE变化趋势和净利率接近，2020年达到峰值27.37%。

  2017-2021年公司经营性现金流在保证净流入的同时持续增长，从0.24亿元大幅度的增加至41.15亿元，2022年公司经营活动现金流净额为6.54亿元（yoy-84.11%），主要由于下游地产承压明显，疫情封控影响销售，销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

  作为防水行业优质有突出贡献的公司，公司二十余年来，为数以万计的重大基础设施建设、工业建筑和民用、商用建筑、市政建筑、交通建筑等提供高品质的系统解决方案，包括国家会议中心、中国尊、鸟巢、水立方、北京大兴机场、港珠澳大桥、京张铁路、北京地铁等国家重点项目，产品远销德国、巴西、澳大利亚、美国等超过100多个国家和地区。

  2022年3月，东方雨虹以30%的品牌首选率连续第11年荣登“中国房地产开发企业500强首选防水材料类品牌”榜首。

  此外，公司非防水业务在各自领域的品牌影响力也显著提升，卧牛山节能(保温材料)、德爱威(涂料)、东方雨虹建筑修缮、华砂(砂浆)、洛迪1813等参评品牌均获评“2022中国房地产开发企业TOP500首选品牌”，其中雨虹修缮以25%的首选率排名第一。

  除产品生产供应，公司完善产业链布局，其施工服务带来额外竞争力。公司在行业内首创集施工标准化、装备现代化、培训专业化、施工安全化为一体的“标准化施工管理体系”，涵盖流程、工法、 图集、工具、施工管理等每个方面，并通过岗前培训、施工安排部署、样板示范、标准化 施工装备、现场管理、安全为先、工程实时追踪形成了标准化全链条服务，在施工服务领域优势突出。

  上市以来，公司通过多次融资进行产能扩建，起初布局防水卷材和防水涂料等核心主业，逐步拓展至建筑涂料、防水砂浆、保温材料等非防水业务。

  公司已在上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州等建设52个生产研发物流基地，拥有200多余条先进生产线。

  2021年，公司再次调整组织架构，将原有工建集团下属架构变革为各省级一体化公司和各集采事业部，各区域一体化公司聚焦本地市场，实施属地化经营和渠道下沉，整合当地客户以及经销商资源，集采事业部聚焦全国性的大型战略合作客户，通过签订战略合作协议或长期供货协议，提升与集采客户的合作深度及业务合作领域。

  公司于2016年创新性开启合伙人制度，2016-2017年分别与199、198、198位工程渠道优质代理商设立合资子公司，公司持股约51%,2018年起，公司将直销业务骨干纳入合伙人范围，近年来公司从始至终坚持合伙人优先，多角度赋能合伙人，加大对合伙人支持力度，包括培育业务拓展能力、技术能力及服务能力等，发展为合伙人的经销商能够享受优惠产品价格、高额返点分红和专业方面技术培训。

  在授信方面，对专营公司产品及服务的合伙人、有资金偿还能力的合伙人给予一定的授信，赋能合伙人发展。

  2003年，公司细分民用防水市场成立分销部，2015年，企业成立民用建材公司，全面发力民用领域防水业务。

  在零售端渠道上，民建集团建立了线上线下结合的多渠道体系，通过灭空白、密网络、强分销等方式，持续进行渠道深耕，提升渠道经营质量。1）实施渠道下沉，着重关注空白和薄弱市场，开拓细分领域经销商；2）持续增拓销售网点，增加渠道密度；3）通过网点分级，培育核心分销，进一步稳固传统强势渠道。

  除通过建设渠道经销商外，公司还慢慢地增加与装饰公司、工装公司的合作力度，与万余家装饰公司建立合作伙伴关系，成为居然之家、全包圆、土巴兔、靓家居等国内外知名建材连锁超市的优质服务商。

  在国内家装市场，通常家装施工工长或家装公司设计人员对防水、瓷砖胶的品牌推荐有较大影响力，为了与家装行业专业技术人员建立合作伙伴关系，2013年9月，公司便成立“虹哥汇”会员管理平台，精准锁定工长等专业群体，与家装实施工程人员构建“公司-经销商-专卖店-会员”综合运营体系，公司可通过会员平台对会员进行学习培训，通过培训提升工人技能水平，推广公司产品使用，从而提前锁定用户；会员能够最终靠“虹哥汇”会员平台买产品，消费可获得积分奖励，积分可兑换装修工具或抵扣后续消费金额。

  民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统双主业，在发展防水业务基础上，加速提升瓷砖胶、美缝剂双品类市占率，同时向外拓展腻子粉及墙面辅材、胶粘剂产品线。通过家装建材品类扩展，满足虹哥一站式采购需求，提升公司销售客单价，助力销售额进一步增长。

  此外，民建集团针对乡镇市场，推出美丽城镇系列新产品，助力国家乡村振兴计划；针对居家环境严苛要求，开发出系列抗菌产品，包括防水涂料、防潮涂料、美缝剂、密封胶、五金地漏五大品类，均通过CIAA抗菌认证；同时推出隔热系列防水卷材，采用白色特种氟碳膜，打造节能建筑屋面系统；墙面腻子系列新产品全面通过德国EC1plus认证，环保等级达到国际水平。

  公司与德爱威强强联合，发挥DAW SE集团在研发、技术、产品、品牌和服务等方面的优势，共享雨虹在销售渠道、研发等领域的优质资源。

  根据涂届，2022年我国建筑涂料市场空间约为1290亿元，但市场仍比较分散，前三强品牌分别为立邦、三棵树、多乐士，建筑涂料CR3为24%，且只有7个品牌市占率超1%，另外的品牌市占率均不足1%，未来随公司持续开发优质渠道和客户，并采取灵活的市场策略和政策，如一城一策、一地一策、一户一策等，建筑涂料业务仍有较大增长空间。

  在渠道建设上，雨虹到家服务与京东居家等就线下门店和商品供应链合作、到家业务等方面深度合作，开启 “线上+线下”全渠道、“商品+供应链+履约服务”一体化生态圈，实现建筑修缮领域的品牌和渠道赋能。

  公司于2021年正式成立东方雨虹砂粉科技集团，旗下有华砂、壁安两大品牌，专注特种砂浆、建筑粉料等领域，并向上游布局砂石骨料、精品砂等原材料，目前砂粉科技集团实施全产业链布局，涵盖“瓷砖铺贴体系、墙面涂装体系、保温粘结体系、地面找平体系、基础修建体系”等 5 大产品体系、28 类系统解决方案，可以更加好实现用户需求。

  此外，公司生产基地遍布全国，并以工厂为起点，建立“研产供销服”一体化公司，力争实现全国范围内 300 公里供应半径 24 小时使命必达。

  此外，公司积极与光伏上下游企业组织合作，与晶澳太阳能联合成立公司，全面布局“光伏+防水”市场；与中国电力探索建筑防水光伏和节能等业务；向上游布局光伏胶膜领域，2022年公司光伏胶膜车间已试产成功，公司持续拓宽产品矩阵，2022年收购了湖北兴发凌志60%股权，向以有机硅密封胶为代表的细分产品领域进行横向拓展及纵向延伸。依托公司积累的客户资源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，叠加新能源长期高景气度趋势不改，虹昇新能源未来有望快速成长。

  我国建筑的防水等级主要由设计单位根据相关规范和设计的基本要求决定是不是采用一级防水，依据建筑防水协会估计，新规执行后，我国大概80%-85%以上的建筑或将被列为建筑防水的一级防水要求，一级防水要求防水层数较高，此外，防水等级为二、三级的在防水层数要求上也较之前有所增加。因此，防水新规正式实施驱动我国防水产品需求量增加，助力行业需求扩容。

  防水新规条件下，建筑防水等级中一级占比明显提升，室内与外墙防水相较于旧规增加了细分的防水等级要求。根据防水新规要求和建筑防水协会估计，假设新规下屋面、地下、室内和外墙中一级防水要求占比均为80%，以《建筑门窗工程、防水工程、地源热泵工程建设价格指标（试行）》中西南地区“防水价格”为例，房建不一样的区域防水不一样的等级造价如下，经测算：新规下单位面积屋面、地下、室内、外墙平均防水造价分别为118元/㎡、80元/㎡、65元/㎡、58元/㎡。

  假设单个地产项目A共20层，单层投影面积约400㎡，项目总建筑面积约8000㎡，根据《住宅设计规范》，普通住宅高度一般为2.8m。

  A地产项目对应屋面面积400㎡，地下室防水施工面积约为单层投影面积的3-4倍（假设为3.5倍），室内防水施工面积约为20层*4*45㎡（包括厨房、阳台、卫生间地面和墙面等），考虑到10000平米以内建筑，外墙总面积（不含窗户）占建筑面积比例38％-24％（假设占比31%）。经测算，在防水新规下A项目防水总造价为53.72万元(单位建筑面积防水造价为67.15元)，相较防水新规前增长了50%。

  地产新开工防水需求仍为主力，存量房市场创造未来持续需求。2022年我国住宅新开工面积为8.81亿㎡（yoy-40%），非住宅新开工面积为3.25亿㎡（yoy-38.10%），根据历史增速、需求端变化和政策发布，我们假设2023-2025年我国住宅新开工面积增速分别为-18%、3%、5%，假设2023-2025年我国非住宅新开工面积增速分别为-15%、5%、8%。

  防水新规已于2023.4.1开始实施，考虑到新规执行至落地需要一段时间，预计新规带来的防水需求大多到2024年和2025年陆续释放，经测算，2023-2025年地产领域防水年均市场规模分别为958.98亿元、1259.32亿元和1652.27亿元，分别同比增长0.4%、31.3%和31.2%。

  广州则提出全市今年计划推进127个城中村改造项目，重点推进17个城市更新项目，力争完成2000亿元城市更新固定资产投资目标。上海2023年将启动“城中村”改造项目10个；到2025年底，中心城区周边“城中村”项目全面启动；到2027年底，中心城区周边“城中村”改造项目全面完成，五个新城等重点区域“城中村”改造规模化推进；到2032年底，“城中村”改造项目全面完成。

  根据东方雨虹评级报告，防水材料下游应用中住宅、民建、基建和工建分别占比50%、20%、20%和10%，假设维持此比例保持不变，测算出2022年基建领域防水市场规模约238亿元。

  综上，防水市场在地产端主要受益于防水新规发布后带来的市场扩容及存量房焕新需求，对民用建筑防水要求的提高推动防水用量和单价提升，在非房侧，随基建领域稳增长稳步推进，轨交、地下管廊和民生建筑等领域防水需求稳步增长，预计至2025年防水市场规模将达到近2000亿元。

  根据中国建筑防水协会统计，2016-2021年，我国规模以上防水企业（年主要经营业务收入在2000万元以上）主要经营业务收入从988.20亿元增长至1261.59亿元，2021年同比增加13.20%；2022年1-10月，受地产行业下行影响，规模以上防水企业主要经营业务收入为958.41亿元，同比下降5.40%。

  目前建筑防水行业总体可分为三个梯队，第一梯队是以防水产品为核心业务的上市公司，此类企业技术储备充足、行业知名度高、规模位居行业前列，最重要的包含东方雨虹、科顺股份、凯伦股份；第二梯队企业成立时间较早，已初步完成全国性产业布局，包括卓宝、宏源、雨中情等；第三梯队以地方性防水企业为主。

  随防水新规逐步落地对防水产品质量发展要求提高，叠加行业环保标准日益提升，生产水平低、产品质量不达标的中小防水企业或将加速出清，优质龙头市场占有率或将进一步提升。

  我们依据公司经营情况、下业需求、新业务成长情况等因素，对未来公司各项业务营收及毛利率进行测算：

  公司主营业务为防水材料销售，在防水领域大型项目经验比较丰富，品牌知名度高，近两年大力铺设零售渠道，同时发力一体化公司拓展非房业务，防水新规执行后或于2024年释放大规模需求，公司防水材料营业收入增速有望提升，我们预计2023-2025年公司防水材料销售营收增速分别为18%、22%和20%，分别实现盈利收入282.98亿元、345.23亿元和414.28亿元。

  我们选取国内防水行业上市公司、布局防水业务的其他消费建材公司与公司做估值比较，公司2023-2025年预测PE分别为21.3倍、16.6倍和13.1倍，在可比公司中均处于中等水平。

  公司作为防水行业优质有突出贡献的公司，品牌、产能、规模优势、品质、项目经验、客户资源均位居行业前列。