凯伦股份是一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的国家高新技 术企业，也是中国建筑防水协会副会长单位。2017 年 10 月 26 日，凯伦股份 实现 A 股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。公司聚焦高分子 防水领域，产能布局日趋完善。目前在全国多地建有现代化生产基地，为快速 响应市场，公司逐渐完备产业布局，在华南和华东（新）投资建设产业基地， 抓住长三角生态绿色一体化发展示范区机遇，在苏州建设世界一流的高分子防 水材料生产基地。 2021 年 7 月，凯伦高分子产业园迎来开业庆典，年设计产能 1 亿 m2，立足高 分子防水材料的研发与创新，并获批成立苏州市自主品牌大企业和领军企业先 进技术研究院，拥有江苏省博士后创新实践基地、江苏省企业技术中心等自主 创新平台，为高分子产业园注入源源不竭的创新动力。

  公司是国内专业从事高分子防水材料研发和推广应用的企业，是高分子防水材 料的代表性企业之一，通过高分子防水卷材的差异化竞争策略，迅速在头部地 产和重要市政建筑项目推广形成示范效应。 公司先后与中国建筑材料科学研究总院苏州防水研究院、苏州中材非金属矿工 业设计研究院有限公司、苏州科技大学、苏州大学搭建产学研合作关系，致力 于产品材料的共同研发与优化。公司分别实现了 MBP 高分子胶、片材和最终 成品的量产，在该细分市场领域取得了生产技术和施工应用体系的组合优势。 公司生产的 MBP 高分子自粘胶膜防水卷材市场认可度高，是公司的核心产品 之一。TPO 和 PVC 防水卷材是目前欧美国家普遍使用的高分子防水材料，公 司已经掌握了该产品的关键技术，并获得欧盟 CE 认证、英国 BBA 认证和美国 FM 认证。

  以 2021 年为分界点，防水行业经历了由高速发展逐渐转向稳定的过程。2021 年前，“后建筑”时代到来，高速铁路、高速公路、海绵城市、地下管廊、一带 一路等防水下游应用领域快速发展，带动防水市场规模提升，根据中国建筑防 水协会统计，2021 年我国规模以上防水企业主营业务累计收入达到1261.59亿 元，大量企业在此阶段涌入，截至2021 年，规模以上（主营业务收入在2000万元以上）防水企业达到839家，而多数企业规模小、技术落后，使得行业整 体呈现出落后产能过剩、行业集中度低、竞争不够规范的特点。

  2021 年，受新冠疫情反复、原材料价格的高企、房地产行业的下行、环保政策 的收紧以及行业竞争的加剧等不利因素影响，防水行业盈利能力下降。根据中 国防水建筑协会的数据，2021 年 2 月以后防水材料规模以上企业的利润总额累 计增长率持续下降，并于 5 月份开始出现负增长；2021 全年的利润总额比去年 同期下降 2.04%，增速比 2020 年减少 14.11pct。

  2022 年 1-10 月，防水产品主要原材料（石油类化工产品）价格同比上涨 11%- 45%不等，但防水产品的市场成交价并未与原材料价格同步上涨，防水相关业 务的毛利率进一步降低，以防水为主业的上市公司如东方雨虹、科顺股份、凯 伦股份毛利率均低于 30%。2022 年 10 月底，受原油价格下跌影响，防水主要 原材料沥青价格持续下滑，截至 2022 年 11 月 11 日，沥青价格环比下滑 200 元/吨至 5220 元/吨，原材料价格下滑有望带动防水企业毛利率提升。

  自 2022 年 4 月以来，地产政策边际改善，基建防水渗透率提升，防水行业需 求有望恢复。地产端，2022 年 4 月，中央政治局会议明确守住不发生系统性风 险底线，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产稳定发展；人民银行、国家 税务总局先后出台了具体的信贷、利率、税收政策，拉动房地产需求；多地政 府也出台了各类具体政策，优化房地产政策。此外，从专项债规模上来看，根 据中国建筑防水协会预测，2022 年预计专项债规模为 5.11 万亿，远远大于2021 年实际利用专项债 2 万亿左右，基建领域防水材料需求也将同步提升。

  2022 年 10 月 24 日，住建部发布公告，批准《建筑与市政工程防水通用规范》 为国家标准。防水新规为防水行业首部通用规范，该规范有利于增加建筑工程 和市政工程对防水材料的需求量从而带动行业扩容，同时有利于低质防水材料 加速退出，带动头部优质防水企业市占率加速提升。另外，相对于沥青防水材 料而言，高分子卷材类防水材料技术和资金投入都更密集，规模的领先会保证 生产连续性，进一步扩大品质和成本的优势，高分子卷材类防水材料的市场集 中度提升将明显快于沥青材料。

  新规适用的范围更广、防水工程等级要求更高，有利于增加建筑工程和市政工 程对防水材料的需求量，从而带动行业扩容：（1） 防水适用范围更广：按现行 防水规范要求，我国建筑的防水等级主要由设计单位决定是否采用一级防水， 据建筑防水协会秘书长朱冬青估计，新规执行后，中国大概 80%-85%以上的 建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水要求。（2）防水工程等级要求提高， 规范新增三级防水设防要求，其中屋面防水工程等级由原来两个级别更改为三 个级别，一级防水屋面设防要求由原来的两道防水改为三道防水，二级防水屋 面设防要求由原来的一道防水改为二道防水。

  （3）金属屋面系统的级别提升， 金属板屋面防水等级由原来（《屋面工程技术规范》GB50345-2012）规定的两 个级别更改为三个级别。Ⅰ级防水明确防水层厚度，Ⅱ级防水增加一道防水层， 金属板可作为一道防水设防。（4）单层屋面系统的厚度提升，单层屋面系统防 水等级由原来两个级别更改为三个级别。从行业扩容角度看，仅考虑建筑防水 等级提升和各工程等级防水要求提升，各防水工程等级要求提升需求为 50%- 100%，另外部分建筑防水等级也会有所提升，保守估计提升防水材料需求 50% 以上。

  新规对防水材料的要求有利于提升防水产品品质要求，加快淘汰落后产能，头 部优质防水企业市占率加速提升：（1）防水材料要求：防水材料的耐久性应与 工程防水设计工作年限相适应，防水材料性能、防水层厚度、防水材料影响环 境的物质和有害物质限量应符合要求。（2）防水设计工作年限要求更高：原 《屋面工程技术规范》中取消了防水层合理使用年限的内容，但在条文修订说 明 3.0.5 中写到：Ⅰ级、Ⅱ级防水层合理使用年限分别为 20 年和 10 年。而最 新发布的《建筑与市政工程防水通用规范》则规定，屋面工程防水设计年限工 作不应低于 20 年，地下防水要求达到与结构同寿命。

  （3）外露卷材的耐久要 求提高，外露单层使用防水卷材的累计辐照能力要求更改为 10080kJ/（㎡.nm）， 约等于 5000h 氙灯照射，提高了高分子卷材人工气候加速老化时间的要求。（4） 新规对合成高分子类防水卷材采用的胶粘剂、胶带等搭接宽度做出重新规定， 进一步强化了防水工程领域对防水辅材的重视程度；规范还规定了外露使用防 水材料的燃烧性能等级不应低于 B2 级，强调了对卷材在更多场景下的功能性 需求。

  与传统材料相比，高分子卷材优势明显，更能满足防水新规对防水材料的性能 要求，未来应用前景广阔。（1）施工工序更加简单，采用高分子卷材后整个防 水工程的工期可节约 1/3 以上；（2）高分子卷材的施工可节省保护层等部位的 成本，整体造价比传统材料少；（3）高分子防水卷材有不错的均质性，在实际 的生产过程中能很好的掌握卷材的质量，品质更加稳定；（4）高分子防水卷材 也能很好的满足防水工程的性能要求，其剪切强度在 3Map 以上，剪切强度在 10Map，相较于传统沥青卷材性能更好；（5）高分子卷材耐腐蚀能力强，具备 很好的抗紫外线照射性能，能有效延缓材料的老化速度、增长卷材防水的使用 年限。（6）相对沥青材料的波动，高分子的原材料波动相对较小，毛利率相对 稳定。

  在发达国家，高分子防水卷材已经成为了防水市场中的主流产品，发展时间已 经近 60 年，且早在上世纪 80 年代欧美及日本等发达国家就开始大规模量产。 其中，高分子卷材在美国防水市场中占比达到 70%左右，在欧洲占比 30%左右， 在日本占比 35%以上，而中国目前仅占比 14%左右，市占率较低，因而市场潜 在空间大。我国近年来出台的新政策、新标准都在大力推动高分子卷材市场的 发展，尤其在国家“十四五规划”碳中和政策方向下，高分子市场有望迎来前 所未有的发展机遇。

  在“双碳”国家战略及政策的推动下，以光伏为代表的新能源将成为替代传统 能源的中坚力量，近年来，国家能源局、国家发改委、财政部、住建部等多个 部门发布了一系列利好政策支持光伏产业发展。

  我国分布式光伏发展迅速，据国家能源局数据，2017 年至 2021 年，我国分布 式光伏装机量从 19.44GW 增长至 29.28GW，复合增速 10.78%，2021 年分布式光伏占光伏新增装机量的 53.35%，2022 年前三季度更是达到了 67.17%， 成为装机主要增量来源，有望成为光伏发展主流趋势。根据光伏智库预测，“十 四五”期间，我国光伏年均新增装机量有望达 78GW 以上，保守估计其中分布 式光伏占比为 60%，则年均分布式光伏新增装机量为 46.8GW。

  根据新思界产业研究中心的数据显示，钢结构屋面建设分布式光伏的建设中， 60%~70%会使用高分子防水材料。若“十四五”期间年均分布式光伏新增装 机量为 46.8GW，假设每平米屋面光伏装机量为 100W，那么未来每年分布式 光伏带来的高分子防水材料需求为 3 亿平米左右；存量屋面资源中，可用于加 装光伏的屋面保有面积是 60 多亿平米左右，而每年新建厂房面积约 2 亿平米。 在国家政策推动下，市场容量非常可观。

  公司是国内专业从事高分子防水材料研发和推广应用的企业，短短 10 年时间 内，公司在高分子的细分市场领域内快速取得了产品生产技术和施工应用体系 的组合优势，成为国产高分子材料的主流供应商。公司在江苏苏州、河北唐山、 湖北黄冈、四川南充、高分子产业园五个基地已陆续投产，在广西贵港、江苏 宿迁的生产基地也在陆续建设中，生产基地能够辐射华东、华北、华中、西南、 华南、西北绝大部分的市场区域。

  目前，凯伦高分子产业园是国内产能最大的高分子卷材生产基地，规划产能超 1 亿㎡/年，预计 2022 年年底公司进口生产线高分子防水卷材产能将达到 5200 万平米，采用进口意大利和德国全套产线，投入大量资金及人力持续进行新产 品研发、产品配方优化及生产工艺改进，推出了完美匹配分布式光伏组件 25 年使用寿命的融合光伏屋顶系统。公司产业园覆盖高分子防水卷材领域最完整 的产品系列及系统解决方案，并提供地下空间、单层屋面、光伏屋顶、种植顶 板虹吸排水等多个系统的一站式防水服务。

  另外，公司立足分布式光伏产业链系统服务商战略定位部署，拓展光伏新能源 赛道，相继与贝盛绿能、苏州中鑫、日新科技、国能新能源、葛洲坝电力、三 峡集团、中节能、固德威等合作伙伴建立战略合作，进一步巩固了公司在高分 子防水领域的领先地位。 研发方面，公司获批成立苏州市自主品牌大企业和领军企业先进的技术研究院， 并拥有江苏省博士后创新实践基地、江苏省企业技术中心等自主创新平台，为 高分子产业园注入源源不竭的创新动力。

  公司避开普通防水材料价格竞争的红海市场，聚焦高分子防水材料差异化战略， 根据公司 2022 年 9 月 20 日公告的《300715 凯伦股份调研活动信息 20220920》，公司规划到 2024 年高分子材料收入占销售收入的 50%。高分子 防水材料保持较快发展势头，在产品销量、客户覆盖率、品牌认知度方面都有 较大提高，公司构建了以 MBP 系列、TPO、PVC、TMP 等高分子防水材料为 主的产品矩阵，通过差异化产品和应用方案，吸引经销商加盟，创造更好的盈 利空间。公司开发的“TMP 融合瓦系统”为行业首创；与固德威联合研发光伏 建筑一体化产品——“银河轻质光电建材”也已经面世，上述新品一经推出， 便获得市场关注和认可。

  在甄别合作伙伴方面，公司加大与优质地产商的合作，公司已经与头部地产商 如万科、保利、中海等优质地产企业达成长期战略合作伙伴关系，未来将持续拓展 央企地产、总包，城投等低风险优质客户，保证回款；另外，公司高度重视应 收账款管理，强化客户信用管理，严格执行应收账款管理制度，针对各责任主 体下达目标任务，确保账款及时回收。公司将聚焦央企国企地产、城投、城建、 百强总包等核心客户，主动管控风险，加强客户风险识别和保障措施，未来来 自地产客户收入占比将下降到 40%，收入结构更加合理。

  为快速提高经销业务的占比，加快渠道下沉，改善持续加大经销商的开发力度， 投资更多的人力、物力和财力，增加区域销售资源，力争未来两年内覆盖全国 主要地级市，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场。在品牌建设 方面，随着公司品牌知名度快速提升，公司产品质量、技术研发、售后服务、 市场反应速度、产品结构、产业布局等方面获得客户的广泛认可，行业影响力 不断提升，经销商数量快速增长。

  同时公司加强对经销商的支持力度，为经销商提供多样化解决方案支持，在业 务拓展、技术交流、项目落地、区域保护等方面为经销商赋能，与经销商共谋 发展。公司 2022 年 9 月 20 日公告的《300715 凯伦股份调研活动信息 20220920》显示，2022 年 1-6 月公司新增经销商数量 194 家，同比增长 47%， 预计 2022 年新开发经销商客户数量 550 家，累计经销商数量将达到 1000 家； 预计 2023 年、2024 年，公司每年将新开发经销商客户 1000 家，到 2024 年预 计累计经销商客户数量将达到 3000 家，渠道收入占比将达到 60%。

  防水材料销售：2022 年，受疫情反复、原材料价格上涨、地产需求下滑影响， 公司业绩承压。2022 年 10 月 24 日，防水新规落地，有望带动行业扩容 50% 以上，同时低质防水企业加速退出也有利于公司市占率提升，对公司业绩的影 响将在 2023 年开始显现。高分子防水材料毛利率相对稳定，公司规划到 2024 年高分子材料收入占出售的收益的 50%，高分子材料占比提升也有望带动毛利率 提升。原材料端，受原油价格下滑影响，防水材料主要原材料沥青价格开始下 跌，有望带动公司毛利率提升。据此我们预计 2022-2024 年公司防水材料销售 营业收入 20.21、24.50、29.69 亿元，同比增速-15.72%、21.23%、21.18%， 毛利率 25.18%、26.66%、27.38%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）